發(fā)表時間:（2005年12月30日） 消息來源：注冊會計師視野 

股權(quán)分置改革試點三個月的實踐，引起了各方面，包括不少積極主張試點人士的疑慮和擔憂。問題可能發(fā)生在以下三個方面：一是啟動試點的時機選擇恰當與否，二是補償流通股東究竟有無依據(jù)，三是改革方案以及程序是否經(jīng)得起推敲。而所有這些又都受制于對股權(quán)分置問題的由來、性質(zhì)及影響的分析定位判斷。
　　誤判形勢，倉促啟動其一，股權(quán)分置問題，雖經(jīng)四年來的反復討論，目前仍然眾說紛紜，歧見雜出，形形色色的主張互相尖銳對立。提出來的解決方案不下數(shù)千種，五花八門，千差萬別。對于相關(guān)的政策問題、理論問題和實際操作問題，各方爭議很大，遠未達成共識。
　　其二，由于股市連年下跌，眾多投資者損失很大，不滿情緒相當嚴重。加上部分機構(gòu)、媒體、學者及市場激進人士發(fā)表了許多誤導性的言論，致使各種誤解、曲解、錯謬之說在市場上廣泛流布，思想極度混亂。
　　此次啟動試點前，股市參與者的胃口已經(jīng)被吊得很高，對于補償抱有許多錯誤和不切實際的期望。市場上群情激憤，流言亂飛，心浮氣躁，遍地干柴。
　　在這種情況下強行啟動試點，結(jié)果可想而知：或者以破壞市場經(jīng)濟和產(chǎn)權(quán)制度基本原則為代價，博得市場一時的掌聲；或者維護資本市場的基礎(chǔ)和規(guī)則，令市場失望；或者左右受制，進退失據(jù)，兩面不討好，加劇市場混亂。
　　補償流通股缺乏法律依據(jù)、理論支撐和事實基礎(chǔ)究竟為什么要補償流通股？補償什么？補償誰？補償多少？如何補償？從監(jiān)管當局到上市公司股東、中介機構(gòu)以及專家學者，其說不一。市場上流行的補償論據(jù)有兩大類：一為“持股成本差異論”，二為“對價論”。
　　1、“持股成本差異論”基本上系出于誤解。

　　四年前部分市場人士質(zhì)疑國有股減持，首先提出來的就是“持股成本差異”問題。即：國有（及其他）企業(yè)發(fā)行上市，非流通股東（主要指擬上市企業(yè)原股東）的股份由企業(yè)帳面凈資產(chǎn)折股而來，其持股成本為每股凈資產(chǎn)；而流通股東卻是以遠高于每股凈資產(chǎn)的發(fā)行價格認購股份。二者之間明顯不公平，非流通股東侵占了流通股東的權(quán)益，流通股東對上市公司作出了超額貢獻。
　　雖然監(jiān)管部門從來沒有正式采用過這一明顯謬誤的說法，積極主張分置改革試點的人士中也有少數(shù)明確表示過反對，但這一誤解流傳甚廣，很多人篤信不疑。至今流通股東普遍以這一誤解為評價試點方案的標尺；有人甚至以此為由向非流通股東提出訴訟，實際上鬧了笑話。
　?。?）企業(yè)初次發(fā)行股票的實質(zhì)是非流通股東拿出有盈利能力的整體企業(yè)與流通股東分享，其持股成本不是每股凈資產(chǎn)。
　　企業(yè)初次發(fā)行股票上市，實質(zhì)是原股東以企業(yè)增資擴股的方式，向新股東讓度一個可持續(xù)經(jīng)營、有盈利前景的整體企業(yè)的部分股權(quán)。而企業(yè)的內(nèi)在真實價值或投資價值如何，全看未來收益能力，與帳面凈資產(chǎn)值不相關(guān)。
　　什么是企業(yè)？企業(yè)是活的、具生命力的有機整體，是資產(chǎn)、設(shè)施、產(chǎn)品、市場渠道、融資能力、組織、人員等要素的綜合。企業(yè)之所以有價值，在于它今后可以為所有者創(chuàng)造資本收益、資本積累、資本增殖。企業(yè)的價值取決于未來收益能力，這是根本的、唯一的和終極的衡量標準。
　　企業(yè)的整體價值或內(nèi)在投資價值不等于廠房、設(shè)備、土地、庫存等單項資產(chǎn)的簡單加和。帳面凈資產(chǎn)值只反映各項資產(chǎn)歷史成本或重估成本之和（扣減負債），反映不出企業(yè)的未來收益能力，與企業(yè)內(nèi)在真實價值幾乎風馬牛不相及。
　　以此次第一批試點的第一家 “三一重工”為例，2003年發(fā)行上市時其重估后的帳面凈資產(chǎn)僅為4.7億元，但2002年和2003年的凈利潤分別達到2.1億元和3.25億元。一個可以產(chǎn)生2至3億元年利潤的企業(yè)，難道只值4億多元嗎？天下哪里有這等便宜的買賣？！假定以回報率6%作為參照，即使不計今后的發(fā)展前景和增長潛力，這樣的企業(yè)價值應(yīng)在30至50億元之間?！叭恢毓ぁ痹蓶|的貢獻或持股成本正在于此。
　?。?）發(fā)行定價依據(jù)的是企業(yè)盈利水平而不是帳面凈資產(chǎn)。
　　決定新、老股東之間利益關(guān)系的天平是發(fā)行價格。確定發(fā)行價格的主要依據(jù)是每股凈利潤。在企業(yè)發(fā)行上市的全過程中，沒有任何一個環(huán)節(jié)涉及到企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)。準確地說，帳面凈資產(chǎn)值無關(guān)緊要，無足輕重，不具有任何實質(zhì)意義，不過是一個會計記錄而已。
　　仍以“三一重工”為例。2003年發(fā)行上市時，新股東投入9億元取得25%股權(quán)，得以分享5000萬元至8000萬元左右的稅后利潤，可以說是物有所值，新、老股東之間的利益大體平衡。至于發(fā)行后的公司凈資產(chǎn)有多少來源于新股東，只是會計處理問題，與新、老股東各自貢獻大小及各方之間的利益格局毫不相干。
　　（3）雙方自愿達成的合法市場交易價不容翻悔。
　　新、老股東之間是否可能利益失衡呢？完全可能。但衡量的基準只能是企業(yè)內(nèi)在價值，不是帳面凈資產(chǎn)。如果發(fā)行價格明顯高于企業(yè)內(nèi)在價值，則新股東吃虧，老股東占便宜；反之，則新股東占便宜，老股東吃虧。
　　這里必須注意兩個問題。其一，發(fā)行價格最終由買賣雙方經(jīng)由中介機構(gòu)討價還價確定，市場供求及眾多政治、經(jīng)濟、社會、文化、心理因素都會對定價產(chǎn)生影響。其二，未來收益很難準確預測，企業(yè)內(nèi)在真實價值也很難精確計算。
　　依據(jù)市場規(guī)則，只要交易雙方有正常行為能力，獲知真實信息，自愿、合法地達成交易，則無論是否互有盈虧，都不能日后翻悔，不能推倒重來。況且很多投資者更關(guān)注的是二級市場獲利的前景，而不是企業(yè)內(nèi)在的長遠戰(zhàn)略投資價值。
　　實際上，我國股市早期的發(fā)行價格和發(fā)行市盈率并不高，認購原始股的流通股東，無論從投資的角度還是從二級市場買進賣出的角度，大都沒有吃虧。
　　退一萬步講，即使真要就發(fā)行價格過高而補償流通股，一是必須逐個審定哪些公司屬于“過高”之列，而何謂“過高”，難有確當判別標準；二是必須補償當年的原始股認購者，不能拿當今的持股者來“冒名頂替”，“李代桃僵”。
（4）股票發(fā)行價格不同于每股凈資產(chǎn)是資本市場的通則。
　　以上所述都是國際通行的慣例。世界上的股市都這樣做，過去如此，今后仍將如此，無一例外。其它類型的產(chǎn)權(quán)交易，如收購兼并、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、擴股增資、合資合作等，也都遵循類似的原則。這與股權(quán)分置與否沒有關(guān)系。中國股市在解決股權(quán)分置、實現(xiàn)全流通之后，股票發(fā)行價格仍然會大不相同于每股凈資產(chǎn)。如果“持股成本差異論”成立的話，全世界的股市天天都在侵占和掠奪認購發(fā)行股票的投資者，都得推翻。
　　（5）破除“凈資產(chǎn)崇拜”。
　　“持股成本差異論”的傳布，離不開錯誤倡導所謂“凈資產(chǎn)標準”的土壤。我們周圍逐步形成的某種“凈資產(chǎn)崇拜”，首先應(yīng)歸咎于國資等部門；《公司法》的幾處缺陷，也起了不好的作用。這種“凈資產(chǎn)偏執(zhí)癥”為中國所獨有，已經(jīng)成為妨礙改革的絆腳石，現(xiàn)在到了必須將其徹底掃除的時候了。

　　2、“對價論”臆測和推想的成分居多。

　　“對價論”的邏輯是：其一，非流通股進入流通違背了原先的承諾；其二，股權(quán)分置導致股價過高，結(jié)束分置會破壞某種市場預期、造成股價下跌，流通股東將受損；其三，非流通股進入流通將獲得溢價的好處。所以，非流通股應(yīng)支付對價，用以補償流通股損失或與其分享流通溢價，以此取得變更承諾進入流通的權(quán)利。
　　（1）“暫不流通”不能解釋為“永不流通”。
　　不論是遵從漢語習慣用法、普通常識、一般邏輯，還是窮究法律內(nèi)涵、文字訓詁，“暫不流通”只能解釋為“目前暫時不流通，將來可能會流通”。非流通股進入流通并沒有違背任何承諾。由此出發(fā)要求非流通股作出補償，難免“強詞奪理”之嫌。
　　2005年6月13日財政部和國稅總局發(fā)出通知，規(guī)定上市公司股息紅利所得“暫”按減半收稅。將來如果國家停止執(zhí)行這一政策，是不是也要作出補償呢？再來看“暫不流通”的由來。《人民日報》7月4日署名文章稱，“股權(quán)分置的產(chǎn)生是否有法律依據(jù)？┄┄翻看我國證券市場設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規(guī)定，也沒有明確的制度性安排。”
　　確實，當初的“暫不流通”，并未經(jīng)過高層政府機構(gòu)認真推敲和決策。
　　暫不流通的“承諾”，僅見于公司《上市公告書》的一段話：“根據(jù)國家有關(guān)法律、法規(guī)和中國證監(jiān)會《關(guān)于核準公司公開發(fā)行股票的通知》，本公司的國有法人股和法人股暫不上市流通。”
　　然而，這里所說的 “國家有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定”，根本就不存在。當時的國有資產(chǎn)管理部門、國企改革主管部門、股份制試點主管部門以及實際行使國企產(chǎn)權(quán)管理的各部門，都沒有提出過此類主張，沒有作出過此類規(guī)定。
　　只有證券監(jiān)管部門《關(guān)于公司申請公開發(fā)行股票的批復》（即核準通知）里有這樣的要求：“該公司由法人持有的股份在國家有關(guān)規(guī)定公布實施之前，暫不上市流通”?？梢?，此種承諾并非出于公司股東主動或自愿，而且從批復或通知的用語看，“暫”的意味十分明確、強烈。
　　（2）股權(quán)分置并非國資部門的主張，不是決定流通盤規(guī)模的主要因素。
　　證券監(jiān)管部門把股權(quán)分置問題的產(chǎn)生，歸咎于當時“國有資產(chǎn)管理體制的改革處在早期階段，國有資本運營的觀念還沒有完全建立?！边@只是推想，不是事實。
　　早在十多年前，國資部門頒布的《股份制試點企業(yè)國有股權(quán)管理的實施意見》（1994年3月11日，國家國有資產(chǎn)管理局國資企發(fā) [1994] 9號）就明確規(guī)定，上市公司的國家股、國有法人股經(jīng)批準可以“上市轉(zhuǎn)讓”或“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”。作為發(fā)往國務(wù)院各部委和各省市自治區(qū)政府、要求執(zhí)行的部門規(guī)章，該文件還特別申明：“區(qū)分國家股、國有法人股，只是國有股權(quán)管理的內(nèi)部事務(wù)；對于證券交易和證券市場管理而言，國家股、國有法人股與其他類別股應(yīng)當享有同等權(quán)利，其間沒有差別，無須加以區(qū)分?！?BR>　　顯然，當時的國資部門并不主張將上市公司的股份分設(shè)為流通和暫不流通兩類。依照這一思路，超過發(fā)起人股上市鎖定期之后，國家股或國有法人股便可進入流通；其他非國有性質(zhì)的發(fā)起人股，亦將照此辦理。
　　鎖定期的規(guī)定，緣于上市企業(yè)理當具有經(jīng)營前景，發(fā)起人股東對企業(yè)應(yīng)有信心。發(fā)起人控股股東拋售股票，易被解讀為對公司信心不足。過了鎖定期，控股股東也不宜大量減持。
　　在我國特定的法律環(huán)境下，“非上市公眾股份公司”這一品種暫付闕如，故初發(fā)上市公司多存在單一控股股東。而初發(fā)又不能超過一定比例，因為資本市場不允許企業(yè)上市前后突然變得面目全非。
　　此外，國有控股上市公司多為國企中佼佼者，國家政策只是股份制改造，不是全盤私有化。國資部門對國有股轉(zhuǎn)讓規(guī)定了極其嚴格的審批程序，禁止拋售國有股。即便可以流通，國資部門也有權(quán)規(guī)定國有股非經(jīng)批準不得轉(zhuǎn)讓，甚至一律“暫不轉(zhuǎn)讓”，但那只是國資內(nèi)部管理事務(wù)，是一方股東的自主行為，與其他股東無干。
　　綜上，即使沒有股權(quán)分置，在相當長的時期內(nèi)，國有股東不會大量拋售股票，多數(shù)上市公司將繼續(xù)由大股東控股，公眾持股比例一般不會超過三分之一或二分之一，股市的流通盤規(guī)模、股價、交投以及總體趨勢不會與現(xiàn)在有根本的不同。
　?。?）股價偏高原因不在股權(quán)分置，流通股二級市場損失不能由非流通股買單。
　　第一，我國股市二級市場過去股價偏高是多方面復雜因素造成的，沒有任何直接證據(jù)可以證明股權(quán)分置在其中起了主要作用。
第二，既然股權(quán)分置并非縝密決策的結(jié)果，連政策執(zhí)行者都不清楚其形成的過程，如何得知當年的投資者因股權(quán)分置而對股價抱有某種預期？股市的早期階段，絕大多數(shù)投資者恐怕根本就沒有意識到股權(quán)分置現(xiàn)象的存在。
　　第三，前文已經(jīng)述及，國資部門起初并不主張股權(quán)分置，只是規(guī)定國有股非經(jīng)批準不得轉(zhuǎn)讓，不允許大量出售國有股。這種考慮符合資本市場的內(nèi)在要求和維護公有經(jīng)濟的內(nèi)在邏輯。
　　至于二級市場買進賣出損失，一些流通股東的“賠”，必然對應(yīng)著另一些流通股東的“賺”。這是流通股東之間互有盈虧的事情，與非流通股無關(guān)。
　　（4）股權(quán)分置改革本身引起股價變化不宜直接歸因于非流通股東。
　　如果說股價在分置改革前后的變化將導致流通股損失，那就必須指出：其一，股價如何變化，影響因素錯綜復雜，事先很難預計，提前確定補償計劃不可能公平合理。
　　其二，股價變化在很大程度上是全市場的反應(yīng)，取決于全局，要補償也應(yīng)當站在全市場的角度設(shè)計方案。
　　其三，股權(quán)分置改革是一項政府政策，非流通股東對此不承擔直接責任，不應(yīng)當充當補償?shù)闹黧w。
　　其四，對于分置改革過程中的股價變化，市場的心理預期作用極大。而此時的心理預期，已經(jīng)不再單純源于股權(quán)分置本身，而是源于近四年來對分置問題的反復炒作和大量誤導性宣傳，市場對政策和試點方案的主觀解讀，以及各利益主體之間的博弈。
　　（5）非流通股的流通溢價似有若無，“分享”之說道理不充分。
　　第一，什么是流通溢價？通行做法是把非流通股價值鎖定為每股凈資產(chǎn)，再以預期的全流通后股價與其比較。如上所述，凈資產(chǎn)基準不足取，應(yīng)以公司（股權(quán)）內(nèi)在價值為基準；而全流通后股價又取決于多種市場因素，能否“溢價”難以預計。
　　第二，非流通股的流通權(quán)，本來就是陰差陽錯被暫時掛起來的；其合法權(quán)益無端受到限制，是受害一方?；謴头橇魍ü傻牧魍?quán)天經(jīng)地義，主張“分享”、“均沾”令人聯(lián)想到綠林之道，缺乏法律和邏輯基礎(chǔ)。
　　第三，即使有理由“分享”，也應(yīng)當以非流通股主動要求流通為前提，而且要待其實際享受到溢價后，方可行之。目前很多非流通股東并不要求按照現(xiàn)行試點辦法進行股權(quán)分置改革，而且取得流通權(quán)后若干年內(nèi)享受不到多少流通利得，股價變化又在未定之天。所謂“溢價”，或許只是“水中月、鏡中花”而已。
　?。?）明火執(zhí)仗地侵占和剝奪非流通股股東的合法財產(chǎn)權(quán)利。
　　綜上所述，補償流通股的主張，前提錯誤，邏輯混亂，沒有可信的事實說明其合理性，于法無據(jù)。實施這一補償，損害了市場經(jīng)濟和產(chǎn)權(quán)制度的基礎(chǔ)，破壞了資本市場的游戲規(guī)則，明火執(zhí)仗地侵占和剝奪非流通股股東的合法財產(chǎn)權(quán)利。其中涉及國有股的，相當于用屬于全體人民和全體納稅人的權(quán)益向部分股市參與者送禮，違反憲法。另一方面，如此行事對于彌補投資者損失，平息市場情緒，恢復市場信心，促進股市健康發(fā)展，卻又作用甚微，甚至適得其反。
　　試點方案經(jīng)不起推敲從實質(zhì)上看，試點方案的核心在于補償。由于沒有充分的理由，又缺乏統(tǒng)一和權(quán)威的依據(jù)，洋洋大觀的方案恰恰在此核心問題上言簡而干，語焉不詳，閃爍其詞。
　　還是以首家試點的“三一重工”為例。
　　試點方案明確的基點是：“預期”會影響股價，所以流通股具有“流通權(quán)價值”。
　　計算“流通權(quán)價值”的時候，方案卻撇開“預期”，轉(zhuǎn)而分析“發(fā)行價格”，推理邏輯拐了一個彎。方案斷言，三一重工發(fā)行市盈率13.5倍過高，如果沒有股權(quán)分置，合理的市盈率應(yīng)是10倍。為什么不是9倍或11倍呢？方案沒有進行任何分析論證或數(shù)據(jù)比對，只是簡單地宣布“我們認為……”。
　　方案以市盈率超出“合理水平”的3.5（倍）為參數(shù)，乘以每股凈利潤來計算流通股東的“超額”出資，并以此作為非流通股應(yīng)當支付的對價。但計算中采用的每股利潤數(shù)字卻不是發(fā)行當時所用的1.16元/股（2002年數(shù)），而是強行采用2003年的1.36元/股。移花接木，人為增大補償額。
　　查閱發(fā)行文件，可知當時三一重工的主承銷商湘財證券在考慮發(fā)行定價時，曾采用三種方法對公司的股票估值：凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法，可比公司市盈率倍數(shù)法，企業(yè)價值與息稅前利潤比（EV/EBIT）倍數(shù)法。其加權(quán)平均結(jié)果為25.1元/股，經(jīng)協(xié)商調(diào)低為15.56元/股。2003年湘財證券反復論證過并調(diào)低了的定價，到了2005年的華歐國際手里，三言兩語就被判為“過高”。
　　如此人為加大計算出對價2.85億元（相當于送1800萬股）后，覺得不夠。于是不再論證或計算，直接宣布加付4800萬元現(xiàn)金。爾后，仍覺得不夠，再次加送300萬股。
　　這樣，流通股東當年出資9.3億元取得25%股份，此次補償后變成了出資8.8億元取得33.75%股份（前文已述及“三一重工”企業(yè)價值為30至50億元）。流通股2002至04年的回報，補償前已達6%、8.7%和8.8%，補償后更高達8%、12.5%和12.5%。
　　至于補償為什么沒有落到當年“超額”出資認購初發(fā)股票的第一批流通股東身上，同樣沒有任何解釋或說明。
　　限于篇幅，僅舉一例?？偟膩砜矗圏c變成了各家上市公司的非流通股東與流通股東之間，在缺乏理論指引和法律依據(jù)的情形下，單憑感覺、情緒、利害和膽量進行的無原則“純粹博弈”。試點方案大都是硬著頭皮做出來的，附會、拼湊之處俯拾皆是，破綻、硬傷頻出，經(jīng)不起邏輯的推敲、事實的校核和歷史的檢驗，無道理可言。

　　對股權(quán)分置問題的再認識

　　1、股權(quán)分置本身不是重要問題，解決分置本身不會有重要影響。
　　股權(quán)分置之成為熱點，緣于四年前的國有股減持；而后者之成為熱點，是炒起來的。2001年的國有股減持，擴容效應(yīng)僅限于新發(fā)行額的10%，微乎其微；就投資者而言，買到公司新發(fā)或是老股變現(xiàn)的股份，毫無二致；減持所得又直接用于社會保障基金，目的不可謂不高尚。
對于這樣一項雖有敗筆但無大害、實際影響有限的政策，市場反應(yīng)卻異常強烈。起因之一正是前文分析和駁斥過的“持股成本差異論”。輿論代表人物提出，國有股持股成本為每股凈資產(chǎn)，卻欲以市價減持，不公平。
　　隨后，中國股市經(jīng)歷了連續(xù)四年的下跌。這一過程是針對此前多年跳躍狂漲、大幅波動和超高收益的逆反和回歸，本不可避免。但部分市場人士將其與減持和分置捆綁在一起，少數(shù)急進人士發(fā)表嚴重誤導、聳人聽聞的言論，進一步把困擾股市的許多其它問題，如利潤虛假、業(yè)績下滑、信息披露失實、圈錢濫用、違規(guī)經(jīng)營、大股東行為不端等，也都同減持和分置攪到一起，使得股權(quán)分置成了萬惡之源。
　　監(jiān)管部門對此聽之任之，不引導，不澄清，不解釋，不作為，甚至推波助瀾。
　　如果一定要說股價下跌與股權(quán)分置相關(guān)，那也不是實質(zhì)上的關(guān)系，而是以心理灌輸、心理暗示、心理預期為基礎(chǔ)的自證式循環(huán)因果關(guān)系。這時的股市表現(xiàn)出典型的非理性特征，變得極其脆弱，杯弓蛇影，容不得半點風吹草動。
　　在此背景下，由減持大討論演化而來的股權(quán)分置大討論不斷加熱、升溫，在一片躁動不安的情緒和氣氛中，被錯當成中國股市最關(guān)鍵、最重要、最緊迫的問題。
　　減持的問題，基本上是“莫須有”；分置的問題，被成倍放大了。股權(quán)分置本身并沒有太多的實質(zhì)內(nèi)容，對股市不應(yīng)當有太多實質(zhì)影響；解決股權(quán)分置也不會對中國股市的健康成長發(fā)揮任何重要的實質(zhì)作用。

　　2、人為制造流通股東與大股東的對立扭曲了股權(quán)分置改革的性質(zhì)。
　　在股權(quán)分置改革的亂局之中，很突出的一個現(xiàn)象就是流通股東（包括機構(gòu)和社會公眾）與大股東的對立。
　　作為投資者，大小股東的根本利益是一致的：股東之于公司，主要是期望增強業(yè)績、增加盈利，以此帶動分紅和提升股票市場價值。
　　大股東的投入多，對公司關(guān)切度高，享有較大發(fā)言權(quán)；控股股東則可以對公司施加控制性影響。這種安排來源于財產(chǎn)權(quán)利，財產(chǎn)權(quán)利是市場經(jīng)濟和產(chǎn)權(quán)制度的基石。
　　在發(fā)生關(guān)聯(lián)交易等特定事項時，大股東有可能（不是必然）與其他股東發(fā)生利益沖突。但這只是特例，不是常態(tài)。另一方面，部分小股東如果以二級市場買進賣出的短期盈利為依歸參與決策，忽視公司長遠戰(zhàn)略利益，也會與其他股東發(fā)生利益沖突。
　　不錯，確有一些國有大股東利用關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，坑害上市公司，損害其他股東的利益。但是，也有一些國有大股東利用關(guān)聯(lián)交易向上市公司“輸血”，拔高后者的業(yè)績，損害國有股利益。而且，還有不少國有大股東尊重上市公司的獨立地位，支持上市公司發(fā)展，行為規(guī)范。
　　“輸血”和“侵占”都是錯誤的，都應(yīng)當制止。然而，監(jiān)管部門和部分媒體長期以來只宣揚前者，忽視后者；對于做得好的大股東更是不聞不問。結(jié)果市場普遍形成了一種印象：凡大股東（特別是國有大股東）必圈錢，必侵占，必行為不端。
　　此外，監(jiān)管部門又強制運用類別股東表決機制，將一系列并未涉及關(guān)聯(lián)交易等特定事項、未必會發(fā)生大股東與其他股東利益沖突的重大經(jīng)營決策，交由公眾股東單獨表決以決定取舍。由于公眾股東在行業(yè)背景、知識水平、市場經(jīng)驗、戰(zhàn)略眼光和決策能力等方面的局限性，許多情況下難以單獨作出正確的抉擇。濫用類別股東表決，違背了市場經(jīng)濟和產(chǎn)權(quán)制度的基本原則，侵害大股東的財產(chǎn)權(quán)利，人為制造股東之間的對立，不利于公司正常進行經(jīng)營決策，對公司、對大股東、對公眾股東均有害無益。
　　監(jiān)管部門還錯誤定位獨立董事的作用，歪曲董事（含獨立董事）與股東（含大股東）之間受托代理和誠信盡責的關(guān)系，在關(guān)聯(lián)交易等特定事項的范圍以外，實際上要求獨立董事與大股東對著干，至為不妥。
　　流通股東一向是弱勢群體，大股東則是強勢集團。但從目前監(jiān)管部門和媒體輿論的導向來看，現(xiàn)在強勢已經(jīng)轉(zhuǎn)移到流通股（特別是機構(gòu)投資者）一邊。大股東到處挨罵，動輒得咎，被剝奪，被侵占，還不敢講話。
　　這種不正常的狀況，扭曲了股權(quán)分置改革中的利益格局，極不利于問題的解決。

　　3、證券市場的正面作用不能估計過高，負面影響不能視而不見。
　　證券市場可以在我國經(jīng)濟和社會發(fā)展的現(xiàn)階段發(fā)揮一定作用，但絕不能對此作不切實際的過高估計，不能夸大其辭或無原則地加以溢美。即使在西方發(fā)達市場經(jīng)濟的環(huán)境中，證券市場的負面影響也常常是分析討論的重要課題。
　　負面影響不可避免，本不必大驚小怪，只要認真對待，也不難控制。但監(jiān)管部門卻回避、遮掩、粉飾；一味宣傳股市的膨脹和神奇，謳歌頌揚，頂禮膜拜。甚至把監(jiān)管與股市的興旺混為一談。似乎股市的規(guī)模越大，上市公司數(shù)量越多，交投越活躍，價格指數(shù)越高，開戶股東增長越快，監(jiān)管部門的政績就越大。
　　這種錯誤的監(jiān)管理念，對投資者特別是散戶投資者起了很不好的誘導作用。有一些做法貌似保護公眾股東的權(quán)益，實際上是放棄教育和警醒群眾的職責，掩蓋資本市場的真相，用虛假的幻象和不切實際的幻覺鼓惑已經(jīng)屢受損失的散戶股東，讓他們繼續(xù)受害。
　　人們有理由憂慮，如果不徹底反思、更弦易轍，中國股市是不是會受到長久和難以修復的危害？中國股市究竟將被引向何方？